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Columna de BBVA México

Javier Amador y Carlos Serrano, BBVA México



Banxico bajaría tasa a 6% en 2020

27/12/2109

La tasa de política monetaria en México se ha mantenido en el nivel más alto con relación a los prevalecientes y los niveles de inflación subyacente. En nuestra opinión, esto implica que Banxico ha mantenido una posición monetaria excesivamente restrictiva dado el contexto de inflación, crecimiento y riesgos para ambos.

De hecho, la verdadera tasa de política monetaria exacta apenas ha disminuido, incluso teniendo en cuenta los tres recortes de tasas consecutivos de 25 pb ya vistos (-75 pb en total), ya que las expectativas de inflación a 12 meses han disminuido (-) 0.5 pp desde junio, como debería haberse esperado.

Es decir, la tasa de política monetaria se ha mantenido en un nivel excesivamente restrictivo a lo largo de 2018 y 2019, cuando se podría argumentar que la postura de la política monetaria no solo debe ser neutral sino acomodaticia en un contexto de inflación suave (inflación general en la meta y flexibilización central), un tipo de cambio relativamente estable, expectativas de inflación bien ancladas, y con una economía muy débil y una brecha de producto cada vez más negativa.

¿Por qué Banxico ha mantenido un enfoque tan cauteloso y una postura tan restrictiva? En nuestra opinión, Banxico cree que el factor principal detrás de la fortaleza reciente del peso es el gran diferencial de tasas de interés entre la tasa de política monetaria de Banxico y la tasa de fondos federales.

Por consiguiente, Banxico ha decidido mantener el diferencial entre la tasa monetaria y la tasa de fondos federales de EU, básicamente estable en 5.75% durante 2018-19.

Esto implica que Banxico ha "seguido" las decisiones de política monetaria de la Reserva Federal en los últimos dos años. Probablemente, Banxico teme que reducir este diferencial podría generar presiones sobre el tipo de cambio, lo que a su vez se traduce en mayores riesgos de inflación.

Sin embargo, el diferencial es muy alto para los estándares históricos y las tasas de interés en todo el mundo son más bajas y han disminuido en muchos casos en mayor medida que en México, lo que ha llevado a una posición cada vez mejor en ambos términos absolutos y relativos.

Tres factores han contribuido al gran carry-trade ajustado al riesgo absoluto y relativo: i) altas tasas de interés en México, ii) tasas de interés más bajas tanto en EU como en otras economías emergentes; y iii) la fortaleza relativa del peso que ha llevado a una baja volatilidad implícita. Las altas tasas de interés junto con la menor percepción de riesgo dan un alto atractivo a las inversiones en pesos mexicanos.

Pero, ¿la fortaleza del peso ha respondido solo o principalmente al diferencial de tasas de interés altas? Todo indica que no.

Los puntos de inflexión más significativos junto con la tendencia general del peso absoluto y el desempeño frente al promedio de las monedas de los mercados emergentes se explican por factores distintos al diferencial de tasas de interés que, como se explicó anteriormente, se ha mantenido constante en 2018 y 2019.

El peso tuvo un marcado bajo rendimiento relativo en octubre y noviembre de 2018, lo que resultó en una diferenciación negativa de 8pp.

En diciembre de 2018, un presupuesto responsable de SHCP para 2019 resultó en una disminución de las preocupaciones del mercado con respecto a México, que resultó en un mejor desempeño relativo para el peso, el cual recuperó su nivel relativo en comparación con otras monedas emergentes en enero de 2019.

Entre enero y agosto de 2019, a pesar de las altas tasas de interés en México y al mayor diferencial, el tipo de cambio se movió ampliamente en conjunto con el promedio de las monedas de los mercados emergentes.

Casualmente, desde que Banxico comenzó su ciclo a la baja (que, como mencionamos anteriormente, aún no implica un diferencial de tasas más bajo), el peso se ha fortalecido y ha tenido un rendimiento superior. ¿Por qué? Nuevamente, la razón principal de los diferentes rendimientos relativos en un período dado no parece estar asociada con los diferenciales de tasas de interés.

En nuestra opinión, principalmente dos factores han contribuido al rendimiento superior: i) la expectativa de una ratificación cada vez más probable del T-MEC por parte del Congreso de Estados Unidos, y en menor medida ii) la percepción de menores riesgos a corto plazo para Pemex debido a la apoyo financiero del gobierno federal y la estabilización de la plataforma de producción.

Mirando hacia el futuro, el desempeño relativo del peso probablemente continuará siendo influenciado por otros factores, además del diferencial de tasas de interés y, en principio, no hay razón para creer que los riesgos para el peso aumentarán en términos absolutos o relativos en comparación con otras monedas de mercados emergentes.

De hecho, nuestras previsiones para la tasa monetaria en México, la tasa de fondos federales en los Estados Unidos y la volatilidad implícita del peso implican que el carry-trade ajustado al riesgo disminuirá a medida que la posición monetaria se vuelva gradualmente menos restrictiva y alcanza un nivel neutral en agosto del próximo año.

Además, es probable que otros bancos centrales de todo el mundo emergente mantengan sus políticas monetarias más acomodaticias, por lo que aunque el carry-trade ajustado al riesgo disminuirá, probablemente seguirá siendo más alto en términos absolutos y relativos.

En nuestra opinión, esto es muy probable; pero en cualquier caso, en una economía con un régimen cambiario flexible, la función es la de un amortiguador, y el contexto actual de inflación, crecimiento, posición cíclica de la economía y riesgos justifican una postura monetaria mucho menos restrictiva.

¿Qué anticipamos en el futuro? Anticipamos que Banxico mantendrá una precaución excesiva y no llevará su postura monetaria a un nivel acomodaticio en 2020.

Sin embargo, también esperamos que el ciclo de reducción de tasas continúe sin pausa hasta agosto de 2020, con lo que la tasa de política monetaria nominal y la postura monetaria a la neutralidad en el verano del próximo año.

Por lo tanto, anticipamos que el ciclo de reducción de tasas tiene mucho espacio por recorrer.

Como argumentamos anteriormente, Banxico no había mantenido una tasa de política monetaria tan alta con una inflación general tan baja y con una inflación subyacente que disminuyó en períodos anteriores. Esto no parece consistente con una inflación suave (cerrará el año por debajo del 3,0%), expectativas de inflación bien ancladas, tipo de cambio estable, economía débil y brecha de producto negativa cada vez mayor.

En nuestra opinión, la postura de la política monetaria, que sigue siendo excesivamente restrictiva, pesa sobre el crecimiento y, lo que es más importante, no es coherente con el contexto de inflación, crecimiento y riesgos.

Banxico debería sentirse cómodo al embarcarse en un ciclo de reducción de tasas que al menos lleve su posición a la neutralidad.

Por lo tanto, anticipamos que Banxico reducirá la tasa monetaria de 25 pb en cada una de las próximas seis reuniones, llevándola a 7.25% este jueves 19 de diciembre y a 6.0% en agosto de 2020.

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